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　　改革开放中诞生成长起来的A场，如果说过去的大逻辑是“不容错过”，包括城镇化过程中的五朵金花、WTO、消费升级，互联网、苹果产业链，医疗卫生教育等等。新发展格局下的逻辑可能转变成“不可或缺”：生态气变和能源安全、数字经济AI和国产半导体、粮食畜禽和航天国防，和医疗医药、消费结构升级、向西开放等，底线思维下企业家精神不容有失，资产定价更加审慎，存疑公司不怕错过。

　　朱雀基金本年度策略会围绕“不可或缺”的三大主题“能源”“智能时代”和“内需驱动”展开讨论，以下是各主题演讲的精华要点，整理成文，与投资者共飨。

　　2，从市盈率、长期增速、供给侧改革等方面来看， 我们反而觉得光伏板块现在大概率不需要过度的悲观。

　　3，融资新政之后，有一些企业已经开始终止IPO以及相关的定增的方案，这可能也意味着，原本要在2024-2025年投产的产能规模大概率要大打折扣，行业产能过剩的程度或许并不会有大家在年初或年中预计的那么严重。

　　4，从弹性的角度，我们认为需要把握的是光伏电池技术迭代带来的全产业链的变革。如果要沿着提效这条路径，难以避免要往BC结构去发展，是要解决性价比问题。

　　5，一些通用性的平台技术会受益于电池新技术的迭代，包括降银耗的技术，比如电镀铜还有0bb。随着双面poly发展、BC结构发展，会给激光设备带来大幅的价值量提升的空间。

　　6，未来两年，光伏行业可能要进入产能出清的过程，这一轮的产能出清可能会比18年更加惨烈，在这个过程，不排除可能会有大量的企业要面临淘汰。

　　7，什么样的企业真正具备穿越周期的能力？我们认为主要有以下几个条件：第一，有更强的技术优势及成本优势，保证自我的造血能力。第二，有更强的新技术迭代能力，能够跟住这一轮电池新技术的迭代。第三，资产负债表健康。

　　8，当可再生能源的占比达到一定程度的时候，行业的消纳瓶颈就会逐步体现出来。国内风光占比的临界值，很有可能会在今明两年就会达到。所以不能只聚焦在发电侧，也要看到电网侧的机会，因为电网侧也需要大量的配套来实现电力系统之间的平衡性和灵活性。

　　9，源荷匹配电力市场交易还有电力平衡，它的核心大概率会是软件，电力行业软件方面的技术会成为后续新型电力系统建设的关键之一，也是我们2024年重点关注的方向。

　　1，丁仲礼院士预测未来光伏风电可以解决70%左右的能源需求，但仍有如钢铁水泥、航空运输、远洋货轮等领域依赖化石能源。氢能除了可解决可再生能源消纳问题外，在绿电覆盖不到的领域中，可以帮助这些行业实现深度脱碳。在实现碳中和目标的过程中，绿电+绿氢可解决能源的安全性、经济性、绿色可持续性问题，这是氢能发展的主要驱动力。

　　2，绿氢的降本路径，参考光伏发展的经验，必须保持持续的创新，比如电解槽的大型化。目前市场有些人认为传统的、成熟的碱水电解制氢路线不太先进，但我们认为ALK面向未来还有创新潜力。

　　3，由于碱性电解槽行业出货量还比较少，很多零部件还没有规模化的生产，一定程度上导致了部分零部件成本偏高，未来足够的规模化还将大幅降低行业成本。

　　4，光伏此前有十几种硅片规格，后续统一为几种，国内目前每个项目对电解槽有自身的标准，各项目产品定制化较强，下游应用场景也不同，对于电解槽各零部件、小室结构等设计都不同，行业如果能够标准化将降低供应链端的降本难度，减少资源无序投入。

　　5，从制氢端看，电解槽是确定性较大且价值量较高的环节，过去市场空间小，很多环节未标准化，未来随产业空间扩大，大型电解槽的标准化产业化趋势，材料、加工方式、设备等环节大概率将迎来发展空间，同时涉及电力、化工、钢铁等多场景贯通，相关仪表部件都需要重新设计带来新空间。

　　6，储运作为连接上游制氢端和下游应用端的重要基础设施，大概率也是率先启动的环节，同时也是终端用氢价格下降的瓶颈所在。在储运方面，中短距离的气态储氢很可能将率先大规模投入使用，长距离的管道运氢项目将逐步启动建设，国产液氢、固态储氢、绿色甲醇、绿氨等技术路线，随着燃料电池技术逐步成熟，成本下降迅速，最新某氢能燃料电池系统龙头公司在公开采访中表示氢能燃料电池系统成本大幅下降，并预计2025年降低到1000元/kW，按照110kW系统计算对应发动机成本11万。氢能在商用车的应用或将逐渐增多，迎来长期的布局空间。

　　8，根据BNEF统计，经过十多年技术进步，陆上风电和海上风电度电成本已下降了70%，目前陆上风电仍是最便宜的发电技术，其次为光伏和海上风电，海上风电度电成本虽然比陆上风电高76%，但仍比新建的煤电成本低，预计到2050年风电占全球发电量比例达到36%。

　　9，虽然2023年风电装机规模低于预期，但随着2023年特高压启动建设，海风限制因素陆续解决，2024年风电需求或将回暖。我国海风开发潜力近3000GW，到23年9月我国海风累计装机仅31.89GW，占可供开发资源的1%，我国海风仍有较大开发潜力。

　　10，管桩是海风项目最先交付的环节之一，直接受益海风需求回暖。海缆是将风电场的电能从海上传输到陆上变电站的通道，随着海风项目远海化、大容量化发展，海缆的电压等级和价值量将提升。此外，我们认为

　　汽车先进制造二组1，价格战有两方面的原因，其一是从燃油车到新能源车的过渡期，竞争格局呈现两极分化，二线% 以下，由它们发起价格战在情理之中。其二，新能源车时代，中国自主品牌展现出强大的产品竞争力，市场份额快速提升到 50% 以上。与合资品牌的盈利导向不同，自主品牌的首要目标是抢占市场份额，更易引发价格战。

　　2，新能源汽车行业市场份额头部集中的趋势未改变，自主品牌取代合资品牌的趋势也将延续，所以我们判断未来1-2年汽车行业价格战可能不会终止。

　　4，在智能驾驶的这场技术变革当中，整车在产业链的地位会有着明显的提升。智能化渗透率提升的关键是在于软件和算法，而整车正是掌握软件和算法的最核心环节之一，所以它会成为推动产业进步的核心。

　　5，对于整车而言，价格战虽然影响很大，但是部分车企的盈利能力还在提升。因为整车是典型的重资产的行业，规模效应显著，车企销量持续提升过程中，价格战对于毛利或者净利的影响会被弱化。

　　6，智驾算法核心是数据，跟随数据流在系统内的路径，从量价齐升、竞争格局、市场空间等角度进行考虑。重要的环节是SOC芯片，它的性能决定了车辆智驾的上限，从产业链地位看，SOC芯片和整车基本相当。

　　7，特斯拉推出BEV+Transformer算法，视觉系统在感知中的权重提升。感视觉系统包括传感器、摄像头环节，再进一步拆分，就包括一些镜头模组，还有 CIS 芯片。

　　8，中国新能源汽车产业链展现出全球竞争力。整车出口面临风险，零部件出海更容易被接受，欧美新能源汽车产品力的提升需要中国汽车产业链的参与。

　　半导体TMT组1，截至2023年10月，全球半导体销售金额同比下滑仅0.7%，以同比最低点算，本轮半导体周期起步于2019年6月，终止于2023年3月。在全球不确定的环境中，半导体的周期规律依然延续，24年向上复苏是大概率事件。上一轮半导体周期的核心推动因素是地缘和疫情，供给侧的变化加大了半导体周期的波动，本轮半导体周期向上的强度，核心驱动因素极有可能是AI。

　　2，按照半导体下游应用口径分类，全球半导体市场规模超过5000亿美金，其中和消费相关市场占比接近60%（部分PC、数据中心需求直接和消费相关）。半导体是典型的规模经济行业，只有消费类拥有足够庞大的基数和相对小的产品品类及快速迭代的产品周期。随着人工智能的持续爆发，数据中心将成为第一大单一市场，其中较核心的需求推动因素依然直接或间接来自于消费领域。

　　3，汽车、工业、数据中心方向2020-2030十年累计增速超过200%，其中最快为汽车方向。我们将会在上述三个领域重点投入研究资源。

　　尽管AI PC/AI智能手机讨论较多，但产品核心变化是核心芯片，产品本身变化有限，并且总量已经进入行业天花板，关注机会主要在产品创新带来的结构性变化和行业竞争格局变化。4，对于国产先进工艺能力保持信心，原因在于我们还没有处在无人区，是沿着全球半导体进步的道路继续前进，在这个方向上，只要坚持投入，坚持产业规律，结合国产客户的积极试用反馈，国产先进工艺没有理由不持续突破。

　　AITMT组1，人工智能是一个资本密集、人力密集、数据密集的产业，能够形成“应用-数据-模型”飞轮效应的企业，会是人工智能成功的关键。中长期来看，这一类企业会是我们重点挖掘的公司。

　　2，这一轮AI是从0到1的突破，从之前基于规则的专家式系统，到现在的自我深度学习。相比于互联网的平台效应，AI有两个较显著的特点，一是规模效应，二是涌现能力。当模型足够大、数据足够多的时候，模型能力涌现出突然的突破。

　　3，人工智能产业链分为算法、算力、数据和应用四个环节。算力是AI的基础设施，需求受益于云厂商的资本开支增加。在需求端我们有看到大概率确定性增长，同时随着海外GPU出口的限制升级，我们持续关注国产GPU企业的性能提升情况。

　　因为这些企业的场景卡位和竞争格局清晰，拥有极强的用户黏性。通过增加AI功能，会带来付费率和ARPU值的提升。另一方面，我们也重点关注“新的原生AI应用”和智能车、机器人等这些新硬件载体的迭代。5，“产业智能化”也值得关注，因为实体企业在经历了信息化和互联网化之后，未来会进一步通过AI来提升这些企业在各自细分领域的竞争力。

　　人形机器人先进制造二组1，AI大模型具备融合多学科知识的能力，使具身智能成为可能。具身智能是一个拥有物理载体的AI，能够与真实世界进行多模态交互，像人类一样感知和理解环境，并通过自主学习来完成复杂任务。大模型的出现使多学科的融合成为可能，AI有望迈入具身智能时代。

　　2，人形机器人与智能车有高度的相似性，其功能性依赖于AI能力，规模量产依赖于产业链降本能力，智驾能力强的主机厂在人形机器人赛道具备天然优势。

　　3，人形机器人移动速度慢，轻感知重推理，感知环节新增需求如力传感器、位置及位姿传感器等有较大增量，决策环节核心依然是SOC芯片，目前智驾芯片厂商在机器人领域积极布局，产品有较高相似性。

　　4，人形机器人运动控制的成本占比较高，也是中国制造业拥有产业链优势的环节，关节核心零部件值得关注。行星减速器取代谐波减速器一度成为市场主流声音，但我们更加认可谐波减速器路线）特斯拉人形机器人的第一个应用场景是制造工厂，对输出力矩和运动精度有较高要求；2）谐波减速器结构简单，降本空间较大；3）谐波减速器在结构上有创新空间，能够匹配人形机器人负载、空间布置等特殊要求。

　　5，人形机器人对电机功率密度要求更高，使用创新型设计后转子生产工艺更加复杂，磁材用量及转子模组价值量均得到大幅提升。人形机器人对轻量化需求高，关注3D打印和复合材料。

　　与常规的新兴技术成熟度曲线相比，产业发展有两个特征：1）量产会更快来临，原因在于人形机器人的生产制造不存在绝对壁垒，成本问题在产能爬坡的过程中逐步解决；2）稳步爬升的光明期和实质生产的高峰期更加平缓，主要受制于运动控制和AI技术的迭代速度，以及应用场景的拓展进度。在量产初期，我们将从技术壁垒、竞争格局、市场空间等角度关注核心零部件，动态评估业绩弹性与估值性价比。

　　消费大消费组1，我们需要清醒看到并接受一个现实：经济、人口、消费过去成长范式已经发生了不可逆的变化。我们过去常见的用户数*收入增长带来的成长红利已经达到一定天花板，行业整体有正向Beta，市场倾向于找增长更快的赛道广撒网。

　　2，而随着市场从增量变为存量，相对应过去消费布局看重的渗透率、永续增速、PEG，变为更需要考虑天花板、格局和终局，市场格局变化和出清开始逐步加快，我们也需要从广撒网变成更加精选细挖，专注聚焦在自己的能力圈。我们相信即便是一个巨大存量且结构复杂的经济体内，依然能找到不同阶段的优质公司。

　　随着行业规范度提升，能够看到较大的替代和扩容空间，且存在集中化趋势。4，中国的制造能力服务了全球品牌，但品牌建设、渠道渗透还没有成熟，如果未来更倾向于内循环的消费环境，国产品牌的进一步渗透提升和兼并收购，未来同样可能产生更大的食品类型企业。这样的情况我们在体育用品中已经得以看到，国潮略有退去后，国产品牌依然依靠科技和产品力站稳了脚跟。

　　5，慢下来去尊重个体的体验，重视社交和绿色可持续发展的需求，从物欲到内心，服务型消费也是未来可能的发展方向，与数字经济、AI相结合的空间也很大。今年前三季度，我国居民人均服务消费支出同比增长14.2%，占消费支出比重已经达到46.1%，比去年同期提升了2个百分点，这种服务消费的恢复可能有疫情后假期、演出等报复性修复的原因，但在有限收入下的消费者边际倾向我们认为是大概率是可持续的。

　　农业大消费组1，需求端看，近年来人口出生率下降、饮食结构的改善以及餐饮消费相对疲软对农牧细分领域需求端造成一定潜在影响。供给侧看，成本把控能力弱、资金承压、研发落后的参与者退出使得许多细分领域供给侧格局持续改善，近年来也能看到有头部农牧企业逐步退出市场的情况，部分领域供给侧出清速度很快。

　　2，技术突破是帮助农牧企业提升效率的关键维度，研发投入是优势企业不断塑造自身壁垒应对行业冲击的重要手段，也是我们重要的观测点。

　　3，我们目前主要关注三个维度：1. 需求端仍在增长的领域：如宠物食品行业，尤其是有运营高端品牌能力、抢夺海外品牌市场份额、能够绑定年轻客群的宠物食品公司。2.供给侧快速出清的领域：如饲料、农药及养猪行业。3.有技术进步的领域：如转基因种子、生物质能行业。

　　4，饲料行业整体需求稳定。结构方面预计来年畜禽饲料整体需求相对稳定，水产料总量可能要少量下滑。总量相对稳定的情况下，行业格局的变化显得尤为重要。

　　5，农药原药价格目前已重新回归至历史低位水平并持续磨低。供给侧看，尽量选择增产幅度小或没有增产，且优势公司具有绝对话语权的品种；需求端看，明年上半年订单的恢复情况我们认为是主导农药价格走势的核心矛盾。

　　医美医疗医药生物组1，两年前医药组重点研究了医美赛道，但是当时整体估值比较高。我们重点关注的是重组胶原蛋白领域，当时并不是主流，而现在的关注度已经非常高了，通过前瞻布局得到了验证。

　　2，虽然今年的医美和一些护肤品的标的回调比较多，但在这个领域还是能抓住有具备的赛道和公司，穿越周期我们发现今年的重组胶原蛋白护肤品在一众表现较突出；而今年医美终端，重组胶原蛋白的注射填充剂当中也是增速较快的品类。

　　3，在重组胶原蛋白细分赛道，原料端还有很多探索的空间，随着更多护肤品品牌发力，共同来推广做大重组胶原蛋白市场，赛道还有很大成长空间，国内厂商在原料端和品牌化都走在了国际前列。医美领域，随着新的适应症获批，以及更好的产品问世，重组胶原蛋白的潜力才刚开始释放。

　　4，美容护理是一个长坡厚雪的赛道，现阶段整体估值水平已经逐渐进入性价比的区域，继续挖掘具备和确定性高的品种。

　　5，2023年春节后疫后诊疗需求复苏，下半年开始受到宏观经济影响，尤其是消费类医疗复苏放缓，相比医疗美容、眼科当中屈光、口腔中的齿科等改善型需求的可选类项目，刚需类医疗复苏大概率更稳健。

　　6，过去2年截止12月7月申万医院指数下跌超过35%，医疗服务板块经历深度调整，当前医院板块PE（TTM）估值已经跌至历史低位水平。

　　7，医疗器械指数自2021年6月以来持续下跌，这期间受到了疫情封控、耗材集采、IVD集采等负面因素，使得多数标的不断创下股价的新低，板块估值水位在平均水位之下，明年随着业绩恢复、反腐影响逐步消除。

　　8，针对医疗器械板块，我们内部前瞻确立了以产品竞争力为核心的研究思路，在老龄化和医疗新基建推动下，医疗器械行业在未来5-10年仍然能够保持稳定增长，根据不同产品，会有不同的进口替代阶段，我们选取仍然具有较大替代空间的领域，同时具备出海能力的公司，以产品竞争力为核心的研究思路。

　　宏观与固收1，目前宏观经济的问题具有结构性和周期性问题叠加的状态，企业部门以面临周期性问题为主，政府和居民部门则更多面临去杠杆和稳杠杆的问题。居民部门的收入和企业利润的下降，共同导致了部门的行为逐步保守化，需求层面压力的不断提升。

　　2，周期性的因素开始步入缓解的阶段，居民部门虽然投资动力受到长期的预期影响仍然不足，但是消费动力边际来看出现了一定的走强的动力；企业盈利的增速改善较为明显，且前期积累的库存基本企稳，开始出现逐步从累库向去库转化的信号，亏损企业的数目增加边际放缓，企业供给侧出清的迹象也开始初步显现，而企业层面前期去杠杆力度较大，资产负债率逐步合理，有利于后续实现扩张。

　　3，地产对经济的负面冲击还是存在边际改善的信号，2022年以来预售资金监管的趋严有利于提升购房者的信心。房价的下跌虽然会有财富的负面作用，但对消费同样可能存在正面激励，2016年以来房价对消费的影响，逐步从纯粹的财富效应，也体现出了挤出效应的特征。

　　4，中央加杠杆的信号也较为显著。目前中国在以内债为主的情况下，适度的加杠杆是体系可以承受的。

　　5，短期来看美联储降息的概率相对较低，目前阶段仍然以交易情绪推动为主，但美债利率大概率仍将大幅波动。

　　6，从A股上市公司的角度, 疫情后上市公司多数同时处于盈利下降和去杠杆的状态，ROE中位数下行2个百分点以上，但是盈利分化反而有所加剧，优质公司的稀缺性表现的更加突出。

　　7，当前阶段利率曲线相对较为平坦，短端资产的性价比较为凸显，例如1年期的国开债和AAA存单都已经达到了2021年以来的最高水平。