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　　2023年，虽有年初市场大幅反弹，“中特估”崛起和科技成长主题的轮番表现，但A股总体表现弱势，仍未结束2022年开启的熊市行情。以当前时点来看，我们认为A股未来下跌风险有限，但尚未进入上涨右侧行情。

　　估值和风险溢价指标能够很好的说明A股当前的状态，以纵向对比：A股当前隐含风险溢价超过近8年90%分位，权益资产性价比较高，下跌风险有限。以横向对比：当前全球中美国、日本、韩国估值明显偏高，A股估值总体偏低，特别是创业板指估值分位为全球最低。

　　宏观流动性也对金融资产的价格具有重要影响，我们以宏观流动性视角看A股所处位置，衡量A股流通市值占M2比例。从趋势上看，A股流通市值占M2比例已经从上行趋势转为走平，基本徘徊在25%附近。不过，近期A股流通市值占M2比例明显低于中枢位置，且接近区间下沿。这意味着当前A股股价偏低，流通市值占M2比例已经低于趋势水平，如果前期趋势还能持续，那么可以期待明年A股流通市值的回升。

　　我们预计未来将进入熊牛转换关键时间，市场由低位震荡转为波动上行。通常来说，A股涨跌幅可以拆解为盈利波动和估值波动两部分，从历史经验来看，分母端——估值波动贡献往往比分子端——盈利波动更大，这将构成我们后市展望重要思路。

　　我们认为2024年A股有望呈现小牛市，主要源自两大因素改善，一是全球宏观流动性明显改善，二是国内稳增长力度或将超预期。这将推动2024年A股盈利正增长，估值修复。其中，估值修复可能更为关键。

　　对于熊牛转换期的策略思路，需逐步由守转攻，配置上可考虑看涨期权思维。重点关注三条线索：一是产业周期+困境反转方向，例如智能驾驶、AI、数据、医药、农林牧渔领域；二是顺周期悲观一致预期下存在估值修复机会，例如，地产、有色、消费建材、保险板块；三是从看涨期权思维出发，在高股息中选择进攻属性。

　　主题投资方面，泛AI主题投资后续仍有望继续演绎，进入去伪存真阶段；同时，数字经济新时代推动生产要素扩容。新型工业化加速落地，人形机器人等自动化高新设备为先导。建议重点关注AI、出海、进口替代、汽车智能化、机器人等领域。

　　预测二：预计2024年经济增长目标制定在5%左右的较高水平国内多年存产出缺口，金融风险总体水平被动上升，需要经济较高增长化解。疫情三年GDP缺口本已较大，叠加2023年疫后修复不及预期，我国GDP连续四年低于潜在水平，巨大产出缺口导致宏观杠杆率被动上升，势必推高金融风险总体水平，地方政府债务、中小金融机构、房地产等领域矛盾暴露突出，保基本民生、保工资、保运转压力加大，冲击着不发生系统性风险的底线。发展仍是解决我国一切问题的基础和关键，保持量的合理增长的重要性、迫切性明显上升。

　　中国GDP占美国比值回落，需要经济较高增长塑造更有利国际环境。2022年，我国GDP占美比例由76.4%回落至70.5%，2023年我国疫后修复偏慢，而美国经济韧性超预期，叠加人民币贬值，致使我国经济总量占美比例进一步下降。从大国竞争的角度看，我国需制定合理较高的经济增长目标，保持“东升西降”大趋势，一方面可提高自身的竞争实力与底气，另一方面一个具有较强成长性的中国大市场持续向世界释放增长红利，无疑会形成强大的吸引力，有利于拓展在投资、贸易、技术等领域的国际合作空间，塑造国际竞合优势。

　　内外形势演变之下，预计2024年经济增长目标制定在5%左右的较高水平。在国内经济运行偏弱、大国竞争格局阶段性演变、市场预期不稳的关键节点，要改善社会心理预期、提振发展信心，客观上需要从制定较高的经济增长目标入手，如政府继续下调预期增速，则易引导预期进一步转弱。实际上，政府稳增长的诉求也确实开始提升，从会批准增发万亿国债兴修水利，到中央金融工作会议提出加快“三大工程”建设，要求一视同仁满足不同所有制房地产企业合理融资需求，预计重量级稳增长政策会越来越多，保障2024年实现5%左右增速。、

　　风险提示：消费复苏的持续性仍存不确定性。今年以来，居民消费开始回暖，但仍未达到疫前常态化增速，未来是否能持续性的、修复改善，仍需密切跟踪。消费如再度乏力，则经济回升动力将明显减弱。地产行业能否继续改善仍存不确定性。本轮地产下行周期已经持续较长时间，当前出现短暂回暖趋势，但多类指标仍是负增长，未来能否保持回暖态势，仍需观察。欧美紧缩货币政策的影响或超预期，拖累全球经济增长和资产价格表现。地缘冲突仍存不确定性，扰动全球经济增长前景和市场风险偏好。

　　货币端，央行短期面临外部紧缩和内部增长的平衡，长期又要兼顾疏通货币传导机制与防范金融风险。回顾2023年全年货币政策的表现，央行仍然以经济增长为主要目标，兼顾金融风险和外部平衡。四季度以来，考虑到外部环境压力和债务发行节奏，央行货币政策采取长端保守、短端宽松的方式稳定资金面，OMO余额维持在3万亿以上的历史高位，MLF余额上升约1万亿元，而降准降息等操作相对较为谨慎。

　　第一，财政接棒稳增长的背景下，资金面需合理充裕以做好配合。下半年以来，财政政策在债务发行和支出节奏方面持续发力，对冲经济增速下行压力。其中，四季度赤字率提高至3.8%并增发1万亿国债，而特殊再融资债也增发超过1.5万亿，在此背景下，财政政策对明年上半年基建和经济增速的托底作用明显增强。而货币端由于净息差大幅收窄、海外紧缩造成的流动性压力仍存，而难以大幅降息降准支持经济增长。近期金融工作会议和央行三季度货币政策执行报告更为注重熨平经济波动的“跨周期调节”，说明短期宽松操作的动机有所下降。

　　第二，从2024年全年来看，中美利差收窄和外资流出放缓有持续性，对货币政策的制约减弱。11月以来，中国经济企稳，而美国通胀和就业走势有所走弱，人民币汇率企稳，中美利差亦有所收窄。金融机构的境内外币存款数量、代客结售汇顺差都出现低位企稳迹象，而银行间市场的外汇交易流动性亦有所恢复。展望2024年，海外压力料较2023年有所好转，通过流动性渠道和外资渠道对国内货币政策的压力料将减弱。但也需要注意2024年年中美国降息预期能否兑现，以及美国大选对于经济关系的影响会否对外资信心产生新的波动。

　　第三，做好“五篇大文章”及防范化解金融风险的重要使命，都需要结构性再工具从量价两个层面发力。金融工作会议指出要做好科技金融、绿色金融、普惠金融、养老金融和数字金融五篇大文章，就需要实施好存续的结构性货币政策工具，并积极创新新的工具。此外，防范化解金融风险，特别是地产风险，都需要包括PSL等在内的结构性再工具发力。因此，预计2024年结构性再工具将继续扩容，并针对包括城中村改造等在内的重点领域进行扶持。

　　第四，“货币空转”对于稳健货币政策的制约不强。23年全年，M1增速由年初的6.7%下降到10月的1.9%，M2与M1剪刀差全年亦持续下滑，中央提出货币空转问题引起市场高度关注。我们认为，本轮“货币空转”的成因与2019年及之前的状况存在明显不同。本轮M2与M1剪刀差扩大，但非银存款未见明显上升，显示金融体系内加杠杆并非导致本轮空转的主要原因。观察存款分项的走势可以发现，企业需求和资金活化不足是导致M1走低的主要原因。此外，也要注意本轮M1增速大幅下滑发生在连续两轮存款利率调降和高息存款产品压降之后，猜测部分企业活期存款可能正定期化，或是逐步被货币基金等其他流动性产品所替代。最后，进入下半年，融资端主要依赖政府债务支撑，地方债、再融资债、国债和增发国债相继密集登场，在此背景下政府成为主要的融资方，而密集发行的政府债传导到企业收入还需要时间。基于以上三点原因，再考虑到M1并非央行主要的政策目标，面对货币空转的问题，央行的主要任务或是提高资金使用效率、盘活存量资金而非简单的紧缩来压降同业杠杆。

　　第五，超额储蓄增速收敛，资金面极度宽松的局面终结，部分发债高峰时点银行同业负债压力上升。自疫情以来，我国居民储蓄存款快速积累，2022年居民存款增量和增速明显超过往年季节性，按照滚动的过去一年新增居民存款数量定义新增居民存款进行研究，2022年居民新增存款17.84万亿。但2023年下半年以来，随着经济和消费需求的恢复，以及存款利率的调降，超额储蓄的增速见顶回落。叠加下半年的债务发行高峰，银行反而出现了同业负债紧张的局面。展望2024年，存款特别是定期存款利率较高背景下，银行揽储的意愿不高，超额储蓄增速料继续回落，对资金面的长期支持减弱，可能造成资金面的波动增大，同业存单发行压力上升。

　　第六，净息差仍将是银行经营的主要风险，预计2024年仍将有存款利率的调降。随着银行存款定期化和利率的回落，银行2022年以来净息差降至1.8%左右的考核线年存款利率经历了两轮整体调降，但净息差仅企稳并未明显回升。实际上，在利率下行的周期，存款有定期化的黏性而往往有重定价的弹性，从而造成净息差易下难上。在此背景下，央行降低政策端利率的努力势必需要搭配存款端的降息举措，稳定净息差成为金融体系重要的防风险举措。

　　综上所述，扩需求、防风险，都要求货币政策提供较为宽松的流动性环境和适宜稳定的融资利率，央行不存在长期收紧流动性的动机。外部制约方面，在美联储加息周期的末期，我国央行的货币政策操作空间逐步加大，明年货币政策受外部环境制约减弱，更为关注国内经济增长和金融业供给侧结构性改革。预计2024年还将继续降准降息，幅度可能与2023年类似，即降准50BP，降息20BP左右，并带动存款利率调降。

　　风险提示：消费复苏的持续性仍存不确定性。今年以来，居民消费开始回暖，但仍未达到疫前常态化增速，未来是否能持续性的、修复改善，仍需密切跟踪。消费如再度乏力，则经济回升动力将明显减弱。地产行业能否继续改善仍存不确定性。本轮地产下行周期已经持续较长时间，当前出现短暂回暖趋势，但多类指标仍是负增长，未来能否保持回暖态势，仍需观察。欧美紧缩货币政策的影响或超预期，拖累全球经济增长和资产价格表现。地缘冲突仍存不确定性，扰动全球经济增长前景和市场风险偏好。

　　全球制造业和商品贸易周期触底，出口有望边际改善。从制造业运行的历史规律看，3.5~4年为一个周期，自2020年开启的新一轮周期预计在2023年7月已触底，未来有望波动回升。全球商品贸易、我国出口均和全球制造业景气度高度相关，因此预计我国出口本轮下行周期也基本结束，未来波动中回升，2024年总体好于2023年，增速达到5%左右。WTO也预计全球商品贸易2024年增长3.3%，好于2023年的0.8%。

　　价格周期回暖，也将拉动出口增速改善。商品价格增速与我国出口增速高度相关，大致领先一个季度左右。首先，贸易增速为名义增速，出口商品价格的变动对出口增速也有影响。其次，商品价格的上涨有助于资源出口型国家提高进口能力，进而扩大全球贸易以及对中国商品的进口需求。最后，商品价格上涨有助于改善预期，增强企业生产投资意愿或者家庭消费意愿，最终扩大贸易规模。2023年价格周期下行拖累我国出口表现较多，反而出口数量指数下行有限，2024年价格周期总体回暖，有利于提振出口增速。

　　“一带一路”贸易规模不断扩。